汇改下一步：加强外汇市场制度供给
2015年“8·11”汇改之后，人民币汇率出现了一轮较大调整。如今汇改2周年将至，人民币汇率今年以来逐渐趋稳，改革再迎窗口期，进一步深化汇改的要义何在？
近日，中国金融四十人论坛举行研讨会，会议主题为“跨境资本流动与境内外汇市场建设”。与会专家指出，解决人民币贬值预期自我强化、自我实现的恶性循环问题，根本上还是在于加快外汇市场发展，增加外汇市场制度供给。具体建议包括：增加外汇市场交易主体；适时适度放松实需交易原则；发展多层次外汇市场；丰富外汇市场产品；促进境内外市场融合；完善外汇市场基础设施等。
继2015年“8.11”汇改宣布优化人民币兑美元汇率中间价报价机制后，央行于2016年2月公布了一个基于规则的中间价定价机制，即“中间价=上日收盘价+篮子货币汇率走势”。然而，新机制也被市场诟病内嵌了一个贬值的机制性安排，即当美元弱的时候，人民币汇率盯住美元，美元强的时候，人民币汇率盯住篮子货币。
结果，2016年上半年，人民币汇率因收盘价收低而兑美元贬值，下半年则因美元指数走强而兑美元贬值。最终，全年人民币兑美元双边汇率和兑主要贸易伙伴货币多边汇率（即人民币汇率指数）均出现了较大幅度调整。当然，通过央行干预，也可以打破这种预期自我强化、自我实现的贬值的恶性循环。但这也就意味着市场永远不可能成长，永远不能丢开央行这条拐棍，市场化的汇率也就无从谈起。
解决这一问题的出路，根本上还是在于加快外汇市场发展，增加外汇市场制度供给。汇改立足于外汇市场发展的基础上，并要不断拓展外汇市场功能，满足贸易投资、套期保值、风险管理等各个层次的需求。目前来看外汇市场功能相对单一，市场发展中也容易受到外部政策因素的影响，外汇市场的功能有待进一步完善。协同推进“改进汇率调控机制、理顺外汇供求关系、加快外汇市场发展”三位一体的改革，本就是人民币汇率形成机制改革的重要经验。具体有以下几个建议。
第一，增加外汇市场交易主体。交易需求同质、方向单一的状态既不利于人民币合理均衡价位的实现，也不利于市场主体风险管理能力的提高。交易主体的多元化是活跃外汇市场交易、促进市场预期多元化、提高市场定价效率、促进外汇市场金融创新的有效途径。我国外汇市场的参与主体主要是境内外央行类机构和商业银行，这导致市场交易的同质性较强。首先，可以借鉴银行间债券市场的发展经验，考虑让一些有避险和套保需求，甚至有投机套利需求的企业参与到银行间市场来。正是通过不断拓展交易主体，完善市场功能，产品定价也基本能够反映市场的需求状况。其次，是积极引入更多境外机构进入我国银行间外汇市场，提高市场整体开放程度。再次，可以尝试引入高净值个人投资者作为银行间外汇市场交易主体。个人投资者具有对市场反应灵敏、决策迅速的有点，与存在明确的贸易或投资背景的企业相比，其交易行为的不可预见性较高，有助于打破市场交易的单边性。
第二，适时适度放松实需交易原则。长期以来，我国人民币外汇市场交易实行以单证审核为基础的实需原则，即所有外汇交易必须有真实、合规的贸易或者投融资背景。随着我国经济规模的扩张以及对外经济交往的发展，实需原则的一些负面影响也逐渐有所体现，包括不利于投资者主动防范汇率风险、不利于境内外汇市场规模的扩大、有强化人民币单边波动的副作用、制约境内衍生金融工具市场的发展。
特别是外汇市场向境外机构开放后，放松实需不仅有必要而且迫切，否则境内外投资者在实需的内涵上是不对等的。目前国内的企业和金融机构可以在境外市场进行交易，如果国内外汇市场不及时调整实需要求，很可能会把更多的企业挤到离岸市场。此外，由于实需原则的存在，离岸市场和在岸市场的外汇产品存在着一定的价差，并会因为国内外市场的波动、宏观政策的调整出现变化。
实需原则的放宽可以采取由点到面，分步推进的手段逐渐实现。在业务推进步骤上，可按照先即期后衍生、先场外市场后场内市场的顺序逐步突破实需原则。在即期“账户外汇”交易运行一段时间后，可逐步拓展到外汇衍生金融工具交易。
第三，发展多层次外汇市场。我国外汇市场在交易过程中仍存在一些弊端，包括妨碍交易者的自由选择，无法保证交易的连续性，市场覆盖范围狭窄等。为弥补银行间外汇市场的不足，有必要进一步完善多层次的外汇市场。可从以下三个方面着手：一是积极推动交易所外汇期货和外汇期权市场的发展。场内外汇期货、期权具有合约标准化、中央对手方清算和流动性强等特点，且交易成本较低，非常方便企业和投资者参与。二是逐步拓宽个人投资者参与外汇市场投资的渠道。未来可在银行柜台结售汇市场的基础上，逐步允许符合一定条件的个人投资者参与银行间市场和交易所市场，其参与范围逐渐从即期交易扩大至远期交易，再扩大至外汇期货和期权交易。三是推动合法合规的互联网外汇交易平台建设。
第四，丰富外汇市场交易产品。首先，可在中国境内推出一带一路国家货币的ETF产品，其交割机制可借鉴人民币外汇无本金交割远期（NDF）的经验，帮助国内企业以可预见的经济成本锁定相关汇率风险。其次，发展人民币汇率指数产品可以为我国企业提供更为丰富的汇率风险规避选择，特别是满足我国“一带一路”战略推进过程中，企业对各种小币种汇率风险的管理难题。再次，开发人民币外汇期货产品。从长期看，人民币汇率期货市场的建设对于人民币汇率定价机制的完善，企业和个人投资者汇率风险的管理都具有十分积极的意义。
第五，促进境内外市场融合。短期内，可以采取支持境内银行参与离岸市场的手段，一方面通过境内银行雄厚的人民币资金实力，为离岸市场提供人民币流动性支持，同时降低在岸市场与离岸市场的价差；另一方面增强境内银行与国际投资者进行交易的经验，提高应对大规模投机交易冲击的能力。支持境内银行参与离岸市场，具体可在以下三个方面着手：一是考虑逐步扩大境内银行对离岸分支机构的人民币融资额度，鼓励境内银行深度参与离岸市场的同业拆借、回购等货币市场交易，逐步缩小境内外人民币利差，形成境内外联动的人民币货币市场；二是允许境内银行直接参与离岸外汇市场交易，形成境内外联通的人民币外汇市场；三是逐步放宽境内银行在离岸市场的融资限制，为离岸市场提供更多优质的中长期投资选择的同时，促进境内银行充分利用境内外资源。
长期看，应高度重视通过外汇市场改革促进人民币国际化，探索增强与“一带一路”沿线国家的货币金融合作的可行模式。现阶段可从四方面着手推进：一是利用沿线国家对华大宗商品贸易的重要地位，以及我国在金融机构和期货市场方面的优越条件，积极推动沿线大宗商品实现人民币计价结算。二是利用我国在基础设施建设方面的经验和资金动员上的能力，大力促成人民币成为沿线基础设施融资的关键货币，特别是在政府援助、政策性贷款、混合贷款和基础设施债券发行中更多使用人民币。三是利用产业园区在贸易创新、产业集聚等方面的特有优势，在园区规划和建设中积极引导人民币的使用。四是利用沿线各国发展跨境电子商务的地理优势和文化优势，大力支持电子商务的人民币计价和跨境支付。
第六，完善外汇市场基础设施。目前人民币境内外市场仍然存在价位明显的汇差，交易机制、交易时间和参与主体均存在较大的差别，如何通过基础设施建设尽可能收窄境内外差异，使全球投资者均能在一个公开透明公正的市场环境下参与人民币外汇交易是重要的研究课题。在短期内，通过允许境外金融机构参与境内银行间外汇市场可以部分解决上述问题；在长期内，可以考虑对接全球外汇交易CLS结算系统，或推动CFETS和上海清算所走出去，让符合条件的国际金融机构成为CFETS和上海清算所的会员，直接参与境内银行间外汇市场的交易。同时，将建立外汇交易数据报告库制度作为我国外汇市场基础设施建设的重点工作之一，并在广泛协调相关部委和商业性金融机构的基础上建立外汇市场应急机制。
本文由中国金融四十人论坛（CF40）研究部撰写，首发于CF40公众号，转载请注明出处。
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